“最后的价值洼地？”——城投债投资火至美元债市场

◎记者 张欣然

近期，境外城投债的买盘突然增多。究其原因，是境内“抢城投债”现象外溢至境外债券市场。

数据显示，从11月2日到11月24日，首创集团剩余期限为1.6年的美元债收益率从26.003%下行至13.6813%。汹涌的买盘，推动了该债券收益率的快速下行。

多位市场人士提醒，投资美元债存在程序复杂、成本高、要承担汇率风险等多种问题，久期过长的高收益城投债在投资期间会存在估值风险的问题。还需要注意的是，一旦投资期间出现负面舆情，基金产品遭遇赎回，其流动性容易面临挑战。

城投美元债买盘增多

城投债的行情逐渐蔓延到城投美元债市场。

11月18日，济南轨道交通集团发行2.1亿美元高级债券，息票率6.7%。随后，该债券收益率在短短几日就大幅下降。数据显示，该笔债券的最新中债收益率估值为6.3754%。

无独有偶，从11月2日到11月24日，首创集团发行的剩余期限为1.6年的美元债收益率，已从26.003%下行至13.6813%。

此外，同一主体境内外债券收益率存在明显的价差。截至11月23日，昆明轨道交通集团有限公司发行的剩余期限1年左右的美元债收益率为13.8536%，而境内相似期限债券“21昆明轨道MTN004”收益率为4.7551%。

水发集团有限公司发行的剩余期限在121天左右的美元债收益率为7.8043%，境内相似债券“23水发集团SCP008”收益率为3.0624%。

长春市城市发展投资控股有限公司发行的剩余期限在一年半左右的美元债收益率为8.8126%，境内相似债券“22长发02”收益率为3.3562%。

多位投资者表示，同一个发行人或者资质相似的发行人境内外存在投资收益差，或存在无风险套利空间。

面对如此大的收益差，美元债市场买盘已然变多。一些债券私募纷纷在香港成立公司去角逐美元高收益债市场。“近期来往香港的债券从业者变多，不少私募都在寻找在香港发行基金产品的通道。”某位在香港的债券从业者说。

最后的价值洼地？

“在中资美元债市场上，城投美元债是目前市场上真正的低风险、高收益投资标的。”一位私募基金从业者说。他认为，城投美元债既不像地产美元债一样具有信用风险，也不像金融债一样收益率较低。

数据显示，截至11月24日，中资美元债存续2746只，累计规模8058.86亿美元，414只城投债累计规模731.13亿美元。其中，城投美元债无一违约案例。

一位私募基金从业者认为，从信用风险角度来看，通常中资美元债的发行人也在境内发行过债券。自从企业债被划归至中国证监会监管后，境外发行的美元债券成为唯一由国家发展改革委监管的债券品种。

为什么城投债会出现显著的境内外价差？上述人士表示：一是货币政策周期不同。美联储此前持续加息，无风险收益率一直在上升，境内“以我为主”保持宽松的货币政策，无风险收益率较稳定；二是两个市场投资者构成和交易习惯不同，境外三大评级公司对于城投的评级模型与境内也略有区别。

就美国货币政策对美债的影响，中金公司发布研报认为，在美国经济和通胀韧性仍在叠加油价回升的情况下，美国货币政策仍保持收紧，可能推动美债收益率曲线回升，10年期美债四季度收益率可能回升至4.5%到5.0%区间。就2024年来看，美债利率或因为美国经济放缓而重新下行，10年期美债收益率有可能降至3.5%到4.0%甚至更低。

“高收益美元债受到美联储货币政策影响较小，所以投资者不必为美元基准利率的动荡而担忧。”某位香港公募基金的管理人说。

德邦证券固定收益首席分析师徐亮也表示，在“一揽子化债方案”持续落地的情况下，根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，建议可以重点关注绍兴、重庆、陕西等地的城投美元债。

跨境投资有门道 风险不可忽视

据了解，境内投资者主要通过券商的收益互换（TRS）参与美元债投资。

某券商衍生品负责人对上海证券报记者表示，所谓TRS是指证券公司或外资行与符合条件的客户约定在未来一定期限内针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。

“TRS产品挂钩境外美元债券，并以人民币结算。对客户来说，资金无需跨境，即可获得境外标的债券收益。”上述人士说。

该负责人进一步表示，从现金流向来看，期初境内客户向交易对手境内券商/外资行（中国）支付人民币初始保证金，该保证金始终以人民币形式存放在境内，不发生实际上的换汇出境；初始保证金是标的美元债期初市值和期初汇率以及折扣率的乘积，对于平层不加杠杆的TRS，折扣率一般为100%。

在期末，境内券商/外资行（中国）向境内客户支付标的美元债的票息及价格损益，客户向境内券商/外资行（中国）支付境外美元融资成本；同时境内券商/外资行（中国）向客户返还人民币保证金本金和利息。

“从投资损益来看，可以分为标的债券票息收入、标的债券价格波动产生的资本利得（或损失）、境内保证金利息收入、需支付境外美元融资成本、可以看到，TRS产品本金部分不受汇率波动影响，仅损益部分存在外汇敞口。”上述人士说。

此外，投资者还可以通过QDII专户参与美元债券投资，此方式在模式准入、调仓以及成本控制上要优于TRS方式。

“如果有做美元债的需要，也可以去借小券商和信托公司的QDII额度，甚至可以直接募集美元进行投资。”上述人士说。

不过，目前投资美元债也存在一定风险。受制于美联储货币政策，美元债基准利率在5%左右，城投美元债收益率不会下行到这个基准之下，同时，投资美元债还受到汇率影响，一旦人民币开启一轮升值周期，汇率损失可能大于风险溢价。

某公募基金经理对记者表示，抢久期短的城投债策略近期有效。但购入久期过长的城投债则需近几年内该主体都不会出现舆情风险。而美元债的调仓也十分麻烦。

“管理人目前还是要理性投资，不要盲目从众，对客户要负责，不能为了抓住本次行情扩规模赚管理费做一锤子买卖。”该公募基金经理说。