如何理解近期美债利率波动？

来源：申万宏源宏观

周话题：如何理解近期美债利率波动？

10月末以来10Y美债利率先下后上，波动剧烈。10月末以来，10Y美债利率波动较大，先是从接近5.0%的高位回落至11月8日的4.49%，而后最近几天又猛然掉头上行至4.61%左右，我们就近期美债利率的驱动因素进行分析，以及对未来趋势进行初步展望。

财政再融资、FOMC会议以及低于预期的非农数据驱动美债利率大幅回落。1）再融资：11月1日美国财政部公布了最新再融资发债结构，主要将FY24 Q1付息债券增发结构调整为更集中于2-7年期国债，而非10-30年期的长期国债，低于市场此前对美国财政部会维持上一次再融资会议付息债券增发结构的预期，反映在美债供需角度中的供给压力有所缓和。2）非农：11月3日美国劳工局公布的非农数据低于市场预期，虽然失业率仅上行0.1个百分点，但市场开始担忧就业市场回落风险。3）FOMC：此外，11月美联储FOMC会议释放的新信息甚少，对资产价格影响也不大，最重要的是向市场传达了期限溢价飙升可能替代加息作用的信息，导致市场对美联储进一步加息的预期下行。

鲍威尔放鹰、美债需求不足、穆迪下修美国评级推动美债利率反弹。但自11月8日以来，10Y美债利率突然反弹至4.61%，主要受到下文三大因素的影响。1）美债拍卖凸显需求不足：11月9日美国财政部拍卖30年期国债得标利（4.769%）远高于预期收益率（4.716%），显示美债需求不足。2）鲍威尔“放鹰”，称仍可能再加息：11月9日，鲍威尔在IMF活动上表示如果合适，美联储将再次加息，虽然措辞较此前并无改变，但这仍推动美债利率反弹。3）穆迪下调美国评级展望：11月10日，穆迪将美国信用评级从“稳定”下调至“负面”，主要由于美国财政恶化风险，穆迪预计美国财政赤字将保持巨大，弱化债务可持续性。这一项下调评级的决定可能和下周11月17日美国政府可能的“关门”相关，也是美国目前所采取的“宽财政、紧货币”经济政策的必然后果。

展望：短期内“政府关门”危机可能扰动美债利率，但明年美债利率趋势仍为回落。1）短期来看，11月17日是美国联邦政府运转资金耗尽的日子，下周市场可能会对美国政府“关门”形成担忧，或对10Y美债利率形成一定扰动，但也需关注下周CPI、零售数据。从更深层次来看，美国政府需要一次又一次通过临时方案延迟关门时间，实际上体现的是两党难以就新财年拨款法案达成一致，这也是穆迪担忧美国政府难以有效降低赤字的根本原因。2）明年角度来看，美国财政部增发付息国债预计将持续至明年一季度，这意味着供给端影响可能将在明年一季度后才会消退，此后10Y美债利率定价也将逐步回归传统的实际经济增速以及通胀模式，而这两者在明年均趋于回落，从而明年10Y美债利率整体是回落的，但明年10Y美债利率回落也面临两大风险，一是日央行货币政策正常化在时机上的不确定性，二是美国通胀可能在明年四季度下行受阻（房租通胀反弹）。

发达经济跟踪：9月欧元区零售同比2.1%；新兴市场跟踪：墨西哥10月CPI同比4.3%。

全球宏观日历：关注美国CPI、零售数据；风险提示：美联储紧缩力度超预期。

如何理解近期美债利率波动？

1.10月末以来10Y美债利率先下后上，波动剧烈

10月末以来，10Y美债利率波动较大，先是从接近5.0%的高位回落至11月8日的4.49%，而后最近几天又猛然掉头上行至4.61%左右，我们此次就近期美债利率走势背后的驱动因素进行分析，以及对未来趋势进行初步展望。

2．财政再融资、FOMC会议以及低于预期的非农数据驱动美债利率大幅回落

11月初公布的低于预期的非农数据、再融资发债结构等因素驱动10Y美债利率回落。

1）再融资：11月1日美国财政部公布了最新再融资发债结构，主要将FY24 Q1付息债券增发结构调整为更集中于2-7年期国债，而非10-30年期的长期国债，低于市场此前对美国财政部会维持上一次再融资会议付息债券增发结构的预期，反映在美债供需角度中的供给压力有所缓和。

2）非农：11月3日美国劳工局公布的非农数据低于市场预期，虽然失业率仅上行0.1个百分点，但市场开始担忧就业市场回落风险。

3）FOMC：此外，11月美联储FOMC会议释放的新信息甚少，对资产价格影响也不大，最重要的是向市场传达了期限溢价飙升可能替代加息作用的信息，导致市场对美联储进一步加息的预期下行。

3．鲍威尔放鹰、美债需求不足、穆迪下修美国评级推动美债利率反弹

但自11月8日以来，10Y美债利率突然反弹至4.61%，主要受到下文三大因素的影响。

1）美债拍卖凸显需求不足：11月9日美国财政部拍卖30年期国债得标利（4.769%）远高于预期收益率（4.716%），显示美债需求不足。

2）鲍威尔“放鹰”，称仍可能再加息：11月9日，鲍威尔在IMF活动上表示如果合适，美联储将再次加息，虽然措辞较此前并无改变，但这仍推动美债利率反弹。

3）穆迪下调美国评级展望：11月10日，穆迪将美国信用评级从“稳定”下调至“负面”，主要由于美国财政恶化风险，穆迪预计美国财政赤字将保持巨大，弱化债务可持续性。这一项下调评级的决定可能和下周11月17日美国政府可能的“关门”相关，也是美国目前所采取的“宽财政、紧货币”经济政策的必然后果。

4．展望：短期内“政府关门”危机可能扰动美债利率，但明年美债利率趋势仍为回落

短期来看，11月17日是美国联邦政府运转资金耗尽的日子，下周市场可能会对美国政府“关门”形成担忧，或对10Y美债利率形成一定扰动。从更深层次来看，美国政府需要一次又一次通过临时方案延迟关门时间，实际上体现的是两党难以就新财年拨款法案达成一致，这也是穆迪担忧美国政府难以有效降低赤字的根本原因。

明年角度来看，美国财政部增发付息国债预计将持续至明年一季度，这意味着供给端影响可能将在明年一季度后才会消退，此后美债利率定价也将逐步回归传统的实际经济增速以及通胀模式，而这两者在明年均趋于回落，从而明年美债利率整体是回落的，但明年美债利率回落也面临两大风险，一是日央行货币政策正常化在时机上的不确定性，二是美国通胀可能在明年四季度下行受阻（房租通胀反弹）。

发达经济跟踪：9月欧元区零售同比2.1%

需求：本周红皮书零售指数回落至3.1%，折扣店指数和百货商店指数分别回落至4.0%和0.7%。9月欧元区零售指数同比2.1%，环比0.1%。

地产：本周美国30年期抵押贷款利率回落至7.5%，15年期抵押贷款利率回落至6.8%。本周美国MBA指数回升至165.9。

供给与就业：本周初领失业金人数回落至21.7万人。9月英国工业生产同比1.5%，环比0.1%。

PPI通胀：截止11月10日，布伦特油价（周均价）较上周回落至84.4美元/桶。截至10月27日，本周美国原油库存回升至7.7亿桶。

全球贸易：9月美国进口同比-2.7%，出口同比0.5%，贸易逆差扩大至615.4亿美元。9月日本出口同比4.2%，进口同比-11.9%，贸易逆差缩小至4341.4亿日元。

货币操作：截至11月9日，本周美联储逆回购操作平均1.02万亿美元。本周市场预计美联储12月不加息概率领先（90.7%）。

汇率利率黄金：截止11月9日，黄金价格回落至1957.5美元/盎司，美元指数回落至105.9。

新兴市场跟踪：墨西哥10月CPI同比4.3%

印度尼西亚三季度实际GDP增长4.7%，沙特阿拉伯9月工业生产指数同比-11.2%。印度尼西亚三季度实际GDP增长4.7%，按拆分居民消费增幅最大为2.0%。沙特阿拉伯9月工业生产指数同比-11.2%，其中采矿业同比-18.7%，制造业同比6.7%。

印度尼西亚10月CPI同比2.6%，墨西哥10月CPI同比4.3%。印度尼西亚10月CPI同比2.6%，环比0.2%。10月墨西哥CPI同比4.3%，环比0.4%。

海外央行官员表态：美国通胀仍面临上行风险

海外央行动向：美联储总资产规模下降

截止11月8日，美联储总资产较上周下降59.7亿美元。截止11月3日，欧央行总资产较上周下降180.5亿欧元。截止10月31日，日央行总资产为750.7万亿日元，较上周增加4.9万亿日元。截止11月8日，英央行总资产为9448.2亿英镑，较上期减少2.8亿英镑。

全球宏观日历：关注美国10月CPI、零售数据

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《如何理解近期美债利率波动？

--全球宏观周报·第134期

》

证券分析师：王茂宇 王胜

发布日期：2023.11.11