唯思悟债 | 低利率市场下的观察与思考

来源：华宝信托

唯思悟债

一

节后债券市场延续低利率、窄利差的趋势

节后债券市场延续了节前持续长达半年之久的利差收窄趋势。选取城投债发行体量靠前、市场交易活跃的省份在多个至安全发行市场的新发债券为样本，从近半年至近一个月的加权平均票面变化趋势，可以发现：几乎都呈现出单边下行趋势，且互相之间的利差水平从近6个月最大的近70bp缩减至不到40bp。

结合2月8日中国人民银行发布的《2023年第4季度中国货币政策执行报告》，2023年12月新发放企业贷款加权平均利率为3.75%，较上年同期低0.22个百分点，创有统计以来新低。债券市场新发债券的票面利率这一变化趋势，反映出当前市场对未来政策整体发展方向的判断。

统计数据显示，在一揽子化债方案的推进下，2023年末城投债估值主要集中于3%-3.5%的区间内，进入2024年截至2月末，主力估值区间进一步下探至2.5%-3%。事实上，不仅城投债，近期产业债发行的整体收益率，也正在向低票面利率趋近。有统计显示，截至2月末，信用债的中债行权收益率在2.8%以下的规模已高达20.1万亿元，在存量债中占比已高于75%。

二

资金环境得到缓释，投资端需关注市场调整风险

信用债低利率的现状，降低了社会融资成本，为发行人提供了良好的资金环境。近期新发债券已普遍显现期限拉长的趋势，从先前的2年为主，逐渐演变为3年成为主流，更有一些城投主体以5年甚至更长的期限新发债券。

一旦这种尝试成为主流，就意味着未来3年至5年内发债主体的流动性都可以得到极大程度的缓释，不仅缓解了还本付息的压力，还有利于发行人进行中长期的资金筹划及企业经营目标的优化。市场观点普遍认为，目前债券市场的发展趋势，是2023年7月政治局会议提出一揽子化债方案后市场情绪对政策的正向回馈。

从投资者的角度来看，不同区域城投债利差空间收敛的趋势，意味着通过信用博取利差的策略效果不再显著。此外，利率持续下行带来良好投资收益的同时，也不免增加了市场后续调整带来的风险。参考历史上几次利率创新低的时点，随之而来的都是利率的强势反弹。

三

关注宏观数据与市场事件

后续市场的走势，还需关注实体经济与市场重要事件的影响。

首先是实体经济的表现。2月受春节因素影响，制造业PMI环比小幅回落至49.1%，建筑业也有小幅下降，服务业PMI回升至51%。制造业和建筑业的后续表现，除了关注3月的复工情况，也与市场是否维持低利率的环境密切相关。

其次，不同于此前几次低利率的环境，在资管新规的实施下，信托、保险等金融机构续做非标的动力已大幅减少，资产配置集中于债券市场；而银行机构受限于贷款加权平均利率的下降，也开始加大债券资产的配置。这导致债券市场的供给慢慢跟不上资金的步伐，处于显著的“资产荒”格局中。近期10年期以上国债的大幅波动一定程度即源于此。利率的变化，也一定程度取决于债券市场的供需关系是否能发生变化。

2024年政府工作报告提到，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。这一举措，预计将缓释目前长期债券供给端偏紧的局面，为潜在建设需求巨大、投入周期长、具有“新质生产力”特征的行业注入更大的支持力度。