牛市第二阶段如何布局？

国海证券研究指出，第二阶段行业配置的第二个思路是提前布局牛市第三阶段的主线行业，宏观经济回升、产业周期和增量资金加持三者最好能具备二个，2009年的强周期与可选消费、2015年上半年的TMT以及2020年的消费都属于这种情形。

投资要点

1、市场经历了亢奋期的降温之后，进入牛市第二阶段，当前市场热度依旧较高，叠加各宽基指数性价比依然不错，市场仍处于大有可为的阶段。

2、第二阶段占优行业的第一个思路是第一阶段涨幅较小的行业，1999年和2008年的医药、2015年年初的TMT都属于这种情形。

3、第二阶段行业配置的第二个思路是提前布局牛市第三阶段的主线行业，宏观经济回升、产业周期和增量资金加持三者最好能具备二个，2009年的强周期与可选消费、2015年上半年的TMT以及2020年的消费都属于这种情形。

4、回到当前，沿着第一个思路主要可以考虑价值，部分顺周期板块如家电、交运、有色以及金融风格，有一定的补涨诉求。

5、第二个思路主要从两个方面布局，一是广义赤字率和信用周期重启背景下的核心资产，二是沿着AI+新产业周期和新质生产力方向的双创。

风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值，不同股票市场存在差异。

报告正文

当前市场性价比和情绪如何？

当前市场情绪仍处于高位，截至10月10日两融余额维持1.5万亿元以上，主要宽基指数换手率仍处于2010年以来历史分位高位水平。节后市场迎来调整，但市场情绪整体仍处于高位。截至10月10日沪深两市两融余额为1.59万亿元；全A成份创120日新高数量占比于10月8日触及51.4%的高点，创下2016年来新高。换手率层面，截至10月11日，万得全A、创业板指、沪深300换手率分别为3.13%、6.48%、1.43%，所处历史分位（2010年以来）分别为99.6%、99.2%及96.6%。

当前股票市场仍具备性价比，万得全A、沪深300股权风险溢价位于1倍标准差附近，全A历史估值分位为52%，创业板指、中证500估值处于历史相对低位水平。股权风险溢价层面，截至10月11日主要宽基股权风险溢价仍处于相对高位，万得全A、沪深300股权风险溢价落在1倍标准差附近。估值层面，随着本轮市场上涨，10月8日主要宽基指数估值修复至阶段性高位；节后市场调整带动估值水平再度回落，截至10月11日，万得全A、沪深300及创业板指市盈率分别为17.8倍、12.9倍及31.9倍，所处历史分位（2010年以来）分别为52%、61%及12%。

历史上牛市第二阶段如何演绎？

从历史来看，A股熊转牛初期大涨后通常会进入一轮阶段性休整行情，第二阶段调整时长取决于经济何时能够扭转。行业层面看，第二阶段缺乏主线抓手时通常是前期涨得少的行业相对抗跌。如果宏观背景与产业周期或微观资金能够共振，则板块可能成为贯穿整个牛市的主线如2019年。

按照1999、2008、2014、2019年四轮牛市大涨行情启动及后续节奏趋势，大致划分成如下三个阶段，第一阶段为熊转牛初期大涨行情，后文所指二三阶段对应时间见下图：

2.1、1999年“519”大涨后的行情演绎

1999年6月底上证创下历史新高，但基本面暂未回暖叠加利空发酵，A股进入第二阶段震荡回调期，直到2000年初经济回升后开启长牛。1999年“519行情”期全A大涨64%，上证创历史新高，但经济尚未明显好转叠加“国有股减持”担忧的发酵，A股在1999年7月至年底盘整回调，尽管8月出现过财政加码但力度不足，并未扭转趋势（财政增发600亿国债，占当年GDP的0.7%），期间全A跌幅22%。直到2000年初股市提振政策延续出台以及经济周期回升，A股开启一轮慢牛长牛。

第二阶段相对抗跌的行业是第一阶段涨幅相对较小的行业，第三阶段在经济与产业共振下，上游材料涨幅居前。1999年行情第一阶段涨幅最大的信息技术在第二阶段跌幅最大。而前期涨幅相对靠后的医疗保健在第二阶段最抗跌，这也与其业绩较好有关（如1999年中成药领域从1998年激烈的市场竞争逐渐走出，叠加需求相对稳定及低基数效应，1999年业绩大幅增长）。第三阶段伊始事实上仍延续了科技主线行情，但随着海外科网泡沫破灭，国内经济周期回升，通缩明显改善，PPI回升弹性更大，叠加商品房改革加速等原因，以建筑材料为代表上游板块涨幅居前。

2.2、2008年11月大涨后的行情演绎

2008年11月上证指数在四万亿刺激下探底回升，但内外部环境存在一定不确定性，A股进入第二阶段震荡回调，直到2009年初信贷数据超预期和高层表态后开启长牛。2008年“四万亿行情”第一阶段全A上涨20.1%，上证探底回升，但市场对于“四万亿”的刺激力度、政策效果仍有怀疑，同时2008年次贷危机的根源美国尚未走出经济危机，内外部仍有一定不确定性。A股在2008年11月底和12月底两度调整。直到 2009年1月信贷数据超预期以及高层的表态,1月5日央行工作会议表示大力支持资本市场发展，稳定股票市场运行，A 股开启一轮慢牛长牛。

第二阶段相对抗跌的行业是第一阶段涨幅相对较小的行业，第三阶段在经济与政策共振下，家电、汽车、地产涨幅居前。2008年行情第一阶段涨幅最大的机械设备在第二阶段排名靠后，而前期涨幅相对靠后的医疗保健在第二阶段相对抗跌，这与2008年推进的医疗体制改革有关。第三阶段经济周期回升，以及十大产业振兴规划陆续出台，“家电下乡”“汽车下乡”“以旧换新”等内需增量政策陆续落地带动家电和汽车销量大幅上涨，同时出台降首付、降利息等一系列地产政策带动地产链转暖，以汽车、地产为代表耐用消费品板块涨幅居前，此外有色行情主要由金价和铜价上涨带动，市场多主线并行，行情普涨。

2.3、2014年底大涨后的行情演绎

2014年7月底上证探底回升，但基本面暂未回暖叠加利空发酵，A股于2015年1月进入第二阶段震荡回调期，直到 2015年初经济回升后开启长牛。2015年“改革牛和杠杆牛”行情全A上涨52% ，但经济尚未明显好转叠加2015年1月16日，证监会处罚12家两融业务违规的券商。对A股市场的政策收紧的担忧，导致A股在2015年1月初至2月初盘整回调，期间全 A跌幅2%。直到 2015年2月4日，2015年2月28日，央行先降准后降息，释放市场流动性，A股开始进入牛市加速阶段，步入第三阶段。

2015年上半年的牛市主线较为清晰，宏观背景与产业周期相结合、机构资金与之共振，形成了二三阶段“互联网+”的大行情主线。

“互联网+主线”：2014年，伴随着经济结构失衡问题带来的经济增速下滑，提出了全面深化改革和创新。改革和创新提升了成长板块的风险偏好，其中政策大力促进的“互联网+”等成长板块发展成为市场最关注的方向。由于TMT第一阶段涨幅表现相对靠后，TMT成为第二阶段少有的上涨板块。此外，互联网产业周期的到来导致TMT板块业绩持续高增。2015年，“互联网+”概念的出现和发展，带来了新的互联网产业周期，无论是实体端的智能手机不断普及，内容端的APP也得到充分创新。第三阶段中，由于TMT板块优异的盈利能力和盈利质量表现，TMT被公募基金所青睐。同时，对于TMT这类估值弹性较大的行业也被天量两融杠杆资金所青睐。在政策，产业周期，增量资金多因素共振下，第三阶段互联网上涨超140%。

2.4、2019年Q1大涨后的行情演绎

2019年4月A股在政策预期降温背景下进入第二阶段，经济与市场均经历较长时间的磨底，直到年底经济回升叠加2020年全球大放水，A股开启主升浪。2019年4月政治局会议基调相对中性，市场对政策加力的预期降温，随后中美贸易摩擦升温，市场出现回调。2019年初库存刚进入去库阶段，同时外需在全球经济回落背景下整体疲软，在总量相对平淡以及政策未显著发力背景下，A股在第二阶段持续时间较久，全A下跌11%，期间市场主要围绕各类影响风险偏好的事件展开博弈。2019年12月随着PMI出现好转及库存降至低位，预期好转背景下A股开启上行。2020年初尽管行情被疫情阶段性打断，但随着中国经济复苏和全球大放水，A股开启了一轮主升浪。

2019年以来的牛市主线较为清晰，宏观背景与产业周期相结合、机构资金与之共振，形成了二三阶段“科技+消费”的大行情主线。

1）消费主线：2019年经济继续向寻找新动能的方向迈进，外需依然疲软，国内尽管总量经济相对低迷，但内需消费依然稳健，房价连年上涨带来财富效应，中产崛起、消费升级，以白酒为代表的消费板块业绩依然保持较高增长。同时2019年A股对外开放程度继续增加，作为外资资金青睐板块，食品饮料成为第二阶段少有的上涨板块，第三阶段公募资金共振下消费行情延续，此外受益疫情好转/免税概念的社服板块（中国中免为代表）也成为主要交易方向。

2）科技主线：科技更是经济新动能的重要突破方向，2018年科创板设立标志着着科技在资本市场的重视度进一步提升，2019年第二阶段市场主要以电子板块为主线，涨幅8%仅次于食饮，一方面是自主可控诉求提升，另一方面是半导体景气反转回升。第三阶段科技主线延续但结构发生变化，双碳背景下光伏为代表的电新板块真正实现产业突破，景气度高增，成为资金集中买入的主线方向。

2024年“924”以来A股行情或已进入第二阶段

以2024年9月24日国新办发布会为A股上涨起点，至10月8日已经历一轮大幅上涨，涨幅达35%，10月9日至10月11日转为连续回调，涨跌幅-10.4%，已有相当程度回调。从行业上看，前期主要是弹性大的成长及非银涨幅较高，10月9日回调以来，前期涨幅较小的红利防御板块相对抗跌。

当前A股已有相当幅度回调，2024年10月12日财政发布会表态积极，往后看增量政策仍有期待，A股大概率将呈震荡态势，后续能否继续向上突破取决于未来财政具体加码程度。中长期看，A股真正实现反转长牛需要看到政策发力下经济真正迎来明显修复。

行业层面看，当前财政细节尚未公布，市场可能围绕顺周期和红利反复博弈，部分顺周期板块如家电、交运、有色以及财政化债背景下的银行保险，有一定的补涨诉求。中长期看，经济转型升级需求继续提升，内外流动性共振宽松，成长科技如AI、新质生产力可能仍是新动能突破方向，低利率+长钱入市背景下红利资产也可能表现较好。如果财政发力下地产城投等风险出清、预期扭转，则核心资产有望迎来估值修复。

风险提示

研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值，不同股票市场存在差异。