东吴证券:这是什么样的“化债”?
专题:三箭齐发靶向精准 一揽子地方化债组合拳推出
东吴证券陈李、陈梦认为,本次“化债”不是投资者此前简单理解的中央承接地方债务,而是有多重含义,包括解决流动性问题,以新还旧;针对通货紧缩,释放大量存量资金的流动性,推动物价回升;直达企业和个人,解决地方政府应付账款,加快资金周转,节约利息支出;充实国资股权,促进产业投资,形成正向循环;推动“收入-消费”正循环,改善企业和个人收入,促进投资和消费增长等。
“从2024年开始,我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元,专门用于化债,累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额,直接增加地方化债资源10万亿元。”——十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会
二级市场大多数投资者此前将“化债”简单地理解为:中央政府会承接地方政府的一部分债务,减轻地方政府的债务负担。但实际情况是增加地方政府发债额度,地方政府用公开债替换隐性债,以债务置换的方式化债。
我们理解这种债务置换是:
1、解决流动性的“以新还旧”债务置换。某些投资者预期的中央直接承接地方债务,逻辑不通畅,也存在道德风险。首先,地方政府信用并没有崩塌,地方债与国债利差仍然较小;其次,若想增加地方自主财力,相比当前的化债模式,采取类似增发特别国债转移给地方反而是绕道行为。
2、针对通货紧缩的债务置换。在M2(309万亿)规模相当于GDP(130万亿)的三倍情况下,还出现通货紧缩。其中一个原因,是地方债务固化后,资金暂时丧失流动性。必须让资金流动起来,才能推动物价回升。化债相当于是释放大量存量资金的流动性。
3、平衡中央和地方的债务置换。之所以在十万亿之外,还留了2.3万亿隐性债务,就是让地方政府积极运行起来,通过自身努力化解剩下的2.3万亿。2.3万亿大致是现在地方每年需要偿还掉的体量。
4、重申财政纪律的债务置换。2018年以后形成的资本市场理解的“隐性债务”,不予承担,还是要求发债主体去解决。2018年以后融资平台公司的新发债与政府无关。《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》中发〔2018〕27号文已明确规定不允许新增任何政府隐性债务,所以2018年以后的平台公司的债务,原则上是不可能被认定为隐性债。
5、直达企业和个人的债务置换。总体10万亿置换规模,其中每年8,000亿的新增专项债主要用途是解决3-4万亿的地方政府应付账款。专项债可以直接偿还企业应付账款,资金直达企业(个人)。把地方政府的应付账款与存量隐性债混同,如果隐性债能够直接对应到企业,就不需要通过隐性债置换显性债,由银行支付实体,这会加快资金周转。同时,还可以大规模节约利息支出。
6、充实国资股权的债务置换。隐性债务转化成专项债之后,可以充实地方国资股权投资。地方政府可以运用更大资金进行产业投资。相当于国有资本投资形成国有资产,国有资产经营收益回归财政。可以打通财政和国资的界限,形成正向循环。
7、旨在推动“收入-消费”正循环的债务置换。资金落实到位后,首先改善的是企业(个人)收入,改变预期,推动投资(消费)增速回升。
8、刺激政策开端的债务置换。未来可能安排针对“幼”“老”的补贴,更多的一般性赤字安排。我们理解这一次化债依然是926政治局会议政策系列之一,应该还有系列之二,或许在今年这个本月底的政治局会议或者12月的中央经济工作会议中间会有所体现。926政治会议定的纲领计划基本实现了,未来的财政和货币政策依然还可以值得期待。
9、不覆盖土地和房地产收储的债务置换。万亿规模新发债务收购土地和房产,规模不太可能。我们国家土地安排,一是二级市场交易,土地转卖;二是卖地给地方政府。地方政府买地用途只能是保障性住房和公共基础设施建设,土地价格会相对低,对房地产企业来讲,并不具有吸引力。收储更多是托底作用,总体量级不会很大。保障性住房每年200万套左右,所以以购代建的规模也不会很大。
来源:东吴证券
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