预期的韧性与流动性的温床

作者：青野Tsingyeh

过去的一周多的时间，我们见证了无数宏观转折的发生。而A股市场给人印象最深的表现，或许是抢在事件落地前就选择方向的“急不可耐”：11月4日，市场从震荡、行将破位之处出现启动迹象；11月5日，在美国大选之前，放量拉涨；而在消化了1天，11月7日，在人大常委会揭幕之前，再次放量拉涨。直到预期博弈进入到“开奖”前最后一个交易日的周五，才出现了一个获利了结。如果将市场的“主力资金”进行主观人格化，那么无疑，我们见证了一种极限的Bluff策略的应用。

而常委会“开奖”的结果，其实并不让人意外。市场已经讨论得非常多：6万亿地方债“开正门”化债，以及剩余6万亿的“重切蛋糕”带来的额度，当然都是在多年内完成的。这个结果实际上并不好评估：乐观者看到了12万亿的总量和态度，中性者看到了6万亿的实际增量和中央财政岿然不动的现实，而谨慎者则看到了年内的广义财政脉冲仍然没有补齐。当然，也有很多人表达了迷惑和愤怒：你们说的预期，究竟到底是谁的预期？什么预期？

这些天，我们也能听到很多声音猛批市场简单化理解财政政策（博弈“XX万亿”变成了纯粹的比大小游戏），当然，也有人延续了前期“（不负责任的媒体）吊高市场胃口、扰乱市场预期”的批评。作为一个研究者，我内心里十分理解这些批评：仅停留在争论“XX万亿是否符合预期”确实欠缺了理解宏观政策和市场的深度。首先需要承认的是，“市场预期”并非一个实在的、可定量测度的变量，而更像一种思想实验的创造，贵在其模糊性和概念性。一个流行的方式是问卷调查，但纵使其抽样和统计方法高度演进，也没有人能保证其样本和市场实际的力量分布“无偏”，最多只能作为一种参考信息。而更重要的是，讨论财政政策仅仅停留于“数字大小”可能跑错了方向，更关键的是衡量现有的工具、规模和信号能否：1. 补齐短期内广义财政脉冲的缺口；2. 缓释地方财政系统的风险；3. 提供财政逆周期持续、饱和发力的信心；4. 重建中长期的财力财源。

我相信，仅就常委会通过的“6万亿增量”而言，宏观和基本面研究者是能达成共识的：力度仍有些“过于中性”，仅仅是实现了“2”，部分透露了“3”，“1”至少今年不必指望，“4”更是尚无风声。可以模糊地感受到，“急不可耐”的市场确实可能过高地估计了短期政策的力度。新的一周持续至今，我们都能感到市场博弈明显放大，成交量逐日退潮。但一个现实的问题是：在政策“摊牌”之后，现实驱动更重的商品市场掉头向下，长债收益率也进一步向前低逼近，但为什么A股市场的修正幅度似乎并不够大？

对于想在市场中带走盈利的人，市场本身的表达始终是第一要尊重的。尽管市场上周的“急不可耐”未必能表达其先见之明，但足以证明一点：流动性的强势。这让我想起了今年以来我们见到的两个特别亮眼的趋势性品种：长债和黄金。表象上，它们一度都拥有近乎完美的宏观叙事支撑，而更核心的是：他们拥有持续流入的流动性结构。具体而言：

• 长债受益于宏观驱动的“安全资产荒”显然具有相当的持续性的。债市“天然多头”市场的成色进一步加强，以至于在今年9月前的大多数时间里，长债尽管未必能免疫波动，但几乎终能克服一切利空：包括“政策预期”、也包括PBOC的三令五申。

• 而黄金自年中至美国大选前的上行同样值得一书。表象上，我们似乎看到了“宽松”的基础确定性打底，长期宏观叙事趁着一阶段的“特朗普交易”密集兑现：对赤字的恐慌、对美元信用的忧虑、对地缘的担忧等等……而在微观上，我们看到的是资金流入的共振：全球央行（ex CN）、欧美黄金ETF、亚洲的汇率对冲力量、以及投机资金。

这两类资产的表现带来了一个启示：流动性是叙事的温床。回到A股举个例子，“特朗普的潜在威胁越大-内部的政策对冲越强”，这个逻辑放在几个月前，恐怕市场未必会屑于一顾，但为何放到近两周，看起来竟有了相当的道理？——无它，流动性来了。一个日成交近2万亿的市场，理应能容纳许多故事：主题的故事、风格的故事、以及一个巨大的宏观故事。

固然，可以辩驳说，这个市场流动性是“亚健康”的：它是融资市，是游资市，是机构“失去定价权”的市场，是外资仍然相当谨慎的市场（港股和中概的相对弱势展现得淋漓尽致）……这些评论无疑有相当的道理。过去几天市场从高低切换走向一致杀跌、成交缩量显然并不好熬，它反映了主导资金单一、敏感的特征。历史上看，A股的流动性结构比起长债和黄金，总是更为多变和脆弱。不过当下，我们关注的核心问题是：“亚健康”的流动性固然有修正的倾向，但这将有多大的幅度，是否会引发一场“负反馈”的坍塌？

从增量资金的角度看，时间已经到了年底，“做排名做收益”的焦虑感是客观存在的。而无法证伪的宏观预期和充分的流动性，则是一个诱人去伸手的果实。增量资金终究不会入场吗？机构终究作壁上观吗？我想都不尽然。成交量尽管日环比持续缩量，但拉长区间来看仍处于绝对高位。而除此之外，更重要的一个视角在于：尽管我们说“流动性是预期的温床”，但预期的韧性，还来自其宏观构架的天时地利。

需要承认，9月以来宏观预期的转折性演变，“力度”尚且是其次的，最核心的在于政策的“态度”：尽管我们还需要为政策的空间和持续性继续寻找辩护，但不言自明的是，资产价格和经济的尾部风险已经阶段性地解除：上半年令人担忧的财政和金融风险共振，至今都有了明显的收敛。无疑，政策的第一性是“争取到了时间”，而在这段时间之内，政策的关键属性在于“不可证伪”：在人大常委会后的发布会上，财政部如期进行了有关“财政空间和后手”的预期管理，这大概会将博弈向后延续到明年3月——在这个时间节点上，美国新政府经贸政策趋于明朗，赤字规模的调整也更有正式的程序，把验证财政“Bazooka”最终态度和力度的节点放在这里，相对更为合理。而在此之前，另一个关键节点是12月的“中经会”。不过考虑到这个大会更多是“定基调”而不是“拿数字”，这意味着“中经会”只要延续9月ZZJ的务实基调，市场的预期也很难走向熄火。

而在这个窗口期内，另一个支撑预期的关键是数据。我想，经济数据的改善至少是未来一个季度的主题：9月以来从消费到PMI到居民信贷和货币增速的“点状亮色”反映了政策和预期扭转一阶段的成效，而在未来的一段时间里，它们“由点及面”地铺开是可以想象的（我们甚至可以期待一些出口旺季的“抢出口”）。而很快进入明年的1-2月，是为“信贷开门红”、“经济数据空窗”的窗口期，至少数据上来看，也难找到证伪预期的充足理由。

当然我们深知，流动性的正反馈并非无懈可击。长债和黄金在最近经历的巨大波折也告诉我们：那些“免疫利空”的故事最终有一刻逃不开宏观的引力，盛宴终会指示它的离场时分。而这或是要看到流动性的转折（比如监管对杠杆踩下急刹车），或者要看到宏观假设的证伪。而后者又大体能分为两种方式：一是剧烈的、事件性的转折；二是交给时间的累积效应，让那叙事被各种证据击打、削弱、直至衰竭。不过，在以上时刻到来之前，我们无妨可以稍微降低一些“政策实然”的权重、降低一些对波动的忧虑，而衡量市场本身所表达的、另一个方向的可能。