每周债评｜当前市场环境仍有利于债市，货币政策有望进一步宽松

上周债市回顾

1. 债市综述

上周从成交量来看，8月19日起，债市成交开始出现较为明显的降温迹象，或表明机构对资金面持谨慎态度。然而，利率债价格却在震荡中小幅上涨，表明当前市场环境仍有利于债市。上周鲍威尔明确宣告，降息的关键时刻已然来临；我国央行行长表示，下一步将加强逆周期和跨周期调节，着力支持稳定预期，提振信心，支持巩固和增强经济回升向好态势。货币政策有望进一步宽松，这对债市构成有利支撑。

2. 央行操作

上周央行共开展了11978亿元逆回购操作，因有15449亿元逆回购到期，资金净回笼3471亿元。其中周一至周四，央行公开市场分别净回笼224亿元、2366亿元、1112亿元和2184亿元。

3. 资金面

上周五，DR001加权价1.8144%，周环比+11.47bp；DR007加权价1.8475%，周环比+1.18bp；DR014加权价1.9525%，周环比+6.03bp。

4. 利率债

一级市场，上周利率债发行量环比走低，国债发行量明显下行，净增量环比走低。二级市场，截至上周五收盘，最活跃的1年期国债（240015）到期收益率1.495%，周环比-3.5bp；5年期国债（240008）收于1.84%，周环比5bp；10年期国债（240011）收于2.1475%，周环比-3.55bp；30年期国债（230023）收于2.3375%，周环比-4bp。

5. 信用债

一级市场，上周信用债发行量为3338亿元，考虑偿还后的净增量为-166 亿元，连续2周呈净流出。二级市场，Wind数据显示，上周wind信用债1-3年指数-0.04%，3-5年-0.11%，5-7年-0.12%，7-10年-0.42%。

债市要闻

1. 经济面

7月份全社会用电量同比增长5.7%。8月22日，国家能源局发布7月份全社会用电量等数据。7月份，全社会用电量9396亿千瓦时，同比增长5.7%。从分产业用电看，第一产业用电量142亿千瓦时，同比增长1.5%；第二产业用电量5656亿千瓦时，同比增长5.0%；第三产业用电量1871亿千瓦时，同比增长7.8%；城乡居民生活用电量1727亿千瓦时，同比增长5.9%。

2. 政策面

交易商协会徐忠：一些金融机构在央行提示风险后，“一刀切”地暂停了国债交易，也是对央行意图的误读。交易商协会副秘书长徐忠在接受媒体采访时表示，央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间。这与一些国家实施非常规货币政策控制国债收益率曲线是不同的。一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，“一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。徐忠指出，一些国内外媒体认为，中国的长端利率下行也反映了经济运行中发展基础不够牢固、总需求不足、预期偏弱的问题。事实上，党中央、国务院已看到这些问题，并着手系统谋划解决。下一步，交易商协会将坚决贯彻落实中央金融工作会议有关要求，结合市场发展情况，持续推动优化银行间二级市场制度建设，加大银行间债券市场违法违规交易行为查处，助力防范化解金融风险，促进市场高质量发展，维护债券市场良好的交易秩序。

3. 供给面

财政部拟发行2024年到期续作特别国债合计四千亿。8月19日，财政部拟发行2024年到期续作特别国债（一期）、（二期）。第一期为10年期固定利率附息债，第二期为15年期固定利率附息债。第一期发行面值3000亿元，第二期发行面值1000亿元。两期国债票面利率均为发行日前一至五个工作日（含第一和第五个工作日）中国国债收益率曲线中，同期限国债收益率算术平均值（四舍五入计算到0.01%）。发行日期为2024年8月29日，在全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行，中国人民银行将面向有关银行开展公开市场操作。

4.  需求面

银行配债力度两个月骤降万亿。由于大行被指导卖债，各类机构的配债行为又出现巨大分化。最新的托管数据显示，商业银行在7月已转为减持债券，而5月增持力度还曾超万亿，广义基金成为主要的配债力量。从近期的机构行为来看，农商行依然是大行卖债的坚定接盘者，而基金则在债市的波动加剧中止盈。7月，债券托管量续创历史新高，增幅放缓。2024年7月末，中债登、上清所债券托管量合计149.40万亿元，较6月末增加1.3万亿元，而6月机构增持债券量为1.5万亿元。分债券类型看，利率债依然贡献了主要增量，合计增加约0.75万亿元。财联社综合7月末与6月末的债券托管数据统计，国债、地方债和政金债托管量分别环比增加4343亿、2538亿和681亿元，普遍缩量。

5.  利率面

票据全面跌破1%，大行纷纷降价扫票。上周四，票据利率整体下行。其中1M、3M、6M分别下行10bp、8bp、9bp至0.10%、0.90%、0.74%。除托收票外，全期限票据利率继续在1%下方加速下行。市场人士指出，随着各交易日的市场变化，买盘和卖盘的活跃度及配置偏好均有明显的差异，导致了票据转贴现利率的持续调整，整体上看，还是由于7月社融信贷数据加大了市场对信贷投放的担忧，加之8月以来票据供给的不足，使得买盘开始增多，而卖盘则出现惜售现象。“从机构行为上看，大行为主的抢票行情还在持续，收票偏好由此前的跨年票据扩大至年内到期票据，更有不少国有大行继续降价入场扫票，引发整个转贴市场买盘恐慌抢票心理，部分非银机构也加入‘战场’，同样有小幅净买入，不过非银影响暂时比较小。”另有业内人士指出。

 债市展望

《中信建投：转债当下困境与应对思路》

当下转债市场的波动，我们认为信用违约加剧并非核心因素，更多还是来自对于权益市场的谨慎。1、隐含波动率下杀，剩余期限偏长的转债受影响更大。2、市场真实的流动性下降。3、条款博弈难度加大，效果有限。整体而言，经历了7-8月调整之后，转债的性价比相较权益有所提升，从债性角度来看，转债YTM的中位数已经在3%以上，虽然考虑到违约风险和波动率，但是个券层面上一些绝对收益的品种仍存。后续判断方面，我们认为有3个落脚点：1、正股业绩支撑且转债期限较长的平衡型超跌品种，如果权益回暖，弹性修复动力更强；2、期限较短且信用风险可控的偏债型品种，如果纯债波动率加大，比价效应提升；3、绝对价格90以下的下修博弈。

《中信建投 | 在全球市场动荡中选择中国利率债——资产配置8月报之战略篇》

权益方面，美股估值和抱团程度类似2000年3月，一旦经济下行出现加速，降息不再能够对冲盈利下行，反而无法对美股形成利好，美股有继续补跌风险，建议规避；基本面回落压力之下，A股仍有压力。债市方面，美债利率震荡下行，中债利率中枢下行。商品市场方面，7月全球制造业PMI加速下行，商品价格下跌，预计Q3全球制造业景气度仍以下滑为主，商品继续降温。近期降息预期升温，金价上涨，但一旦降息落地，需要注意黄金“买预期，卖事实”风险。中期来看，预计金价高位震荡。

《中信建投：似曾相识的2018》

美国硬着陆担忧降温，日元套息交易反转带来的全球流动性冲击消退。全球市场定价纠偏，重回套息交易冲击之前格局。经历此次全球流动性冲击之后，国内市场的主要逻辑更加清晰，A股疲弱，债市基本面偏强。这样的中国资产组合映射当下宏观环境类似于2018年，主线是对内去杠杆，对外忧虑贸易摩擦。2018年去杠杆过程中，非标融资较高的民营企业连带受影响，与之相关的股债因此波动。2024年去杠杆过程中，高杠杆居民将储蓄用于提前还贷，消费因此疲弱，市场流动性收缩。2018年经验告诉我们：1、中美博弈依然是绕不开的全球主线，压降低效的债务增长也是中国政策长期取向。2、当压制因素解除，贸易摩擦影响不再加重，去杠杆暂缓，则中国资产或迎风偏修复。

风险提示：本资讯所载内容由Wind、金十数据、财联社、同花顺财经等整理而来，仅供参考，不代表中信建投基金观点，不构成投资建议。中信建投基金对信息的准确性和完整性不做保证。观点不构成产品未来业绩保证，请投资者审慎作出投资决策。