猫头鹰矫健丨红利、泛红利以及其他

转自：猫头鹰研究院

近年来,从低波红利到寻找泛红利，红利资产越来越受到市场的关注。7月16日,华创交运团队联合能源化工、环保公用、策略、金融等团队,邀请来自公路、港口、供应链、能源、电力、水务、银行、财险等典型红利行业的资深专家、上市公司，从产业趋势、商业模式、行业景气、公司治理等多维度,共同探讨红利潜力。会上，猫头鹰基金研究院总经理矫健发表了精彩演讲，以下是演讲实录：

这几年，基金投资发生了非常本质的变化。相当多的机构，不管是保险、银行理财，还是基金的资产配置部门，都把策略的要求放到一个前所未有的高度。

以前大部分基金的配置部门或者基金的投资者都是配了大量主动型管理的产品，用20%-30%的仓位做一些策略的体现。近几年大家投资基金的思路发生了本质变化，现在会从配置的角度，从策略的角度去考虑基金产品工具性的作用或者效果，更多的是考虑对它本身能提供的β属性的判断上。

在这种背景下，我们有理由相信某一个具体的基金被选择，背后可能是资方在策略上的选择，甚至对能力的判断都偏次要。他们看重产品透明度和一致性，是否具有和其策略相符合的β特征。

未来这样的产品会越来越多。我们相信在未来十几年里，很多产品都会贝塔化，指数、类指数的产品会越来越多，这是一个非常重要的趋势，这样的趋势下很多公募基金的经理也需要对自己的将来做一定的定位或者适配。

下面我谈谈对红利的看法。

  一、红利投资盛行的基础原因

首先，是经济。2022年疫情后国内外经济增长出现较大剪刀差，23年基础经济问题未得到改善，出现了通缩的现象，导致投资出现短视化，对近期回报的要求提升。

第二，是负债端。过去两三年，尤其2023年资本流入的一股核心力量是企业年金，基本每个月都有明显流入，保险资金也有流入，这些资金都更偏好稳定型资产。长期青睐权益成长类的资金并没有出现在近期的增量资金里，并且这个现象还在持续，像银行理财配置权益类股票的时候，基本就锁定了沪深300以及对应的指数增强基金，或者红利基金以及相关增强基金。我们发现，有的机构甚至连增强都不用了，配指数成为重要选择，因为这样做跟渠道沟通的成本非常低，回到了投资本源，尽可能让资产透明化。

第三，是政策。证监会鼓励上市公司不要财务造假，鼓励分红和中期分红。

如果是在上市公司的现金流能支撑的情况下，将来随着经济的发展，未必需要那么大的资本开支，在这个背景下把钱拿出来分，其实对上市公司市值提振作用是非常明显的。

第四，社会风险偏好降低。这个问题，我们需要基于基金产品应该给投资者带来什么收益这样的视角展开。现在经济进入了一个新的周期，慢慢开始成熟化了，以前的大干快上、四处并购、不断建厂的过程结束了，在这个阶段对公司收益的回报率要求也有所下降，更看重稳定性，而能持续分红、资本开支降低的公司，适应这样的风险偏好的变化。

第五，资产荒。目前储蓄较高，过去两三年基金持有人受到了极大的本金亏损，现在对安全资产更加追捧，反映在30年期国债利率2.5%，和7天逆回购1.7%-1.8%只差了70bp；现在如果对于卖出去的收益率3.5%的保险产品，如果保险资管直接配置30年国债，就是直接接受近100个bp的亏损，30年。相比较而言，部分红利资产在资产荒时代有它的吸引力。

第六，资金抱团。有一些机构和投资经理，什么东西涨就去追捧，红利也因此成为趋势资产，右侧投资的一些选手，比如 TMT 选手就杀入到红利里面来了，产生了类似于资金抱团效应。

  二、红利基金的选择侧重点差异

买一个红利产品或者买一个红利股票，重点思考的因子，是需要重点讨论的。

第一，红利vs价值。其实在过去相当一段时间里面，红利等同于价值。但是在去年的中期开始到现在，出现了比较明显的分化，我们也可以看得出来，有的完全青睐于低估值的投资者和基金经理，他的业绩明显不如青睐于分红的投资者。明明我买的东西很便宜，但只要你当期不分红，市场就不会对你给与很高溢价，这是一个极度防御的心态下的情况，如果未来经济开始慢慢的进入一个修复期，除非价值股一直不能够创造分红，我相信可能它会有一定的回归空间。此外，所有带有质量标志的产品都极大幅的跑输低波红利。这个质量背后其实就是茅指数、宁指数这样一些高ROE的东西，高ROE的红利反倒不买账的现象，可能反映了亮点，就是不是太高的ROE，但是只要你能分红，就是可以享受比较好的资本利得，反过来，很高的ROE，估值也比较高，股息率因为高估值而显得不高，而大家不敢看那么远。表现就一般般，这本质也是前几年对质量的极大追捧的现象的一种还债。

第二，红利vs公共事业。我觉得这个其实可以画一个约等号。比如港口、公路、出版传媒，这些公司其实有一个最核心的特点，就是现金流特别好，账上现金非常高，负债相对低。其实。港口、公路还是有点波动的，水电的估值最高是有原因是它的波动最小。波动不太大的话，公共事业其实可以等同于红利，而且它可能是最核心的一部分的红利资产。

第三，红利vs成长。红利股跟成长股其实不是冲突的。如果是一个非成长股，除非极为稳定，否则不能够直接跟红利相对应。如果你是一个比较好的，能够有一个低速成长的10%-15%的成长的公司，然后又不需要增加太多资本开支的话（类似于历史上的家电），它能够产生的分红能力每年都会比前一年要高，理论上它是可以有更好的估值，只有一个前提，就是赚的钱得分，如果是这些成长股赚完钱还会去进行大量的投资，那可能就没有办法。

第四，红利vs趋势。趋势投资者对红利的追捧会不会产生抱团效应，最后产生红利被过度拥挤的现象，我个人判断不太可能。因为红利是一个天然的会均值回归资产，涨多了分红就下来了，很难长期吸引趋势投资者。

第五，红利vs资源。就是讲的比如石化、煤炭、大型工业金属和黄金其实也涨得还不错。但它其实不是红利完全对应资产。比如说，煤炭不可能永远价格不变，理论上的话我把它认为只是某一个阶段通过一定程度上产生的分红，进行了线性外推。在价格稳定期，这两类资产有一定的互相替代性而已。

第六，A股红利vs港股红利。对于保险公司来说，配置港股红利，不考虑资本利得，假设账户可以拿满一年，港股红利的吸引力其实不小的，更何况是有下调港股红利税的这种可能性的。一定程度上港股红利其实是可能会替代一部分A股红利，成为市场一个比较重要的配置标的的。

第七，红利vs低波。低波跟红利这个增强关系我觉得其实已经是极度防御下的一个效果了。稍微展开一点点，一个非常特殊的行业就是银行，大部分国企红利和中证红利指数都含有比较明显的比例的银行，以及做的比较好的类似于红利的产品，其实也买了不少银行。有一些红利的主动性管理基金，银行配的也是不少的。银行股的红利其实还没有资源股稳定，历史上它红利分红率和分红股息率其实是波动很大的，但是为什么银行就成为红利的新宠之一了？其实只有一个原因，因为它“股价”低波，真的波动小，它比别的红利波动还小。息差只有100个BP甚至还不到的情况下，谁都觉得好像银行股也没那么大吸引力，但是因为它低波，所以它在过去比较明显的一段时间里面其实产生了很高的超额收益。所以当未来谨慎的态度发生变化、没有什么防御的时候，有可能这也会发生变化，低波资产心理可能就会有所下降。

第八，国企红利vs非国企红利。这里面的话我觉得没有优劣，但是国企红利受到国资委的牵引，未来更有可能提升分红率。过去国企更不愿意分红，但是按照新的国资委的要求，以及新的反腐态势，以及证监会的引导，会变化。能分红的国企太多了，有垄断资源不少都是国企（负债率40%-50%，净现金占总市值比例50%，分红率30%以下有很多），一旦提升分红率，股息率就会提高。非国企的话，如果股东不能减持的话，它也是会分红的。它只有一个比较明显的问题，历史上它是可以有各种各样的形式去减持或者是去做的一些动作，未来的话我相信这方面也会有所变化，尤其是那种优质的民企红利股也会明显好转。但非国企红利可能比较长的一段时间里面，它不如国企红利改善的空间大。

 第九，红利和回购的关系。海外公司的话，回购其实是核心驱动力之一，国内的公司不擅长做回购，更不擅长做回购之后注销，所以这可能需要观察，如果是养成了回购的习惯，并且是能够注销的话，理论上它能比分红本身效果还要好。我觉得可以把回购跟分红放在一块来看，股价提升方面，一个通过降低分母来实现，一个通过提高分子来实现。

  三、红利的泛化

关于红利逐渐泛化。某水电搞到现在这个位置，理论上大家肯定会去想下一个红利是什么？红利是比较容易泛化的，只要有一些新的有可能会分红的公司，我们都应重视到。这中间的话，最值得选择的是那些增速不太高的传统行业，以及港股大型互联网公司，它们只要做一件事情，降低资本开支，钱只要不投，分红能力就会回来。比如，公司降低费用了，收入不变但是利润就出来了，也会成为红利的一种。

上市公司的行为变化。央企可能要更明显一点，非央企的话，可能涉及到各个地方的本地的要求。举个简单例子，安徽某上市公司每年可以分很多红，但是安徽国资委要求是每年利润和增长要比前一年高10%或者15%，如果达不到，就被认为董事长是不合格，那他就把这利润藏起来，每年就会释放一点保证第二年增长，如果KPI是成长性，股息率就可能会受到一定抑制。

主动性公募基金的机会是否在泛化。主动性公募基金其实是不擅长买红利股的，他们觉得自己能有阿尔法，买一堆银行一堆煤炭一堆公路的，觉得很不屑，但是他们跑出了这么久了，就是不屑的话，可能也会去思考怎么在新形势下选股。偏周期类的、偏制造类的一些行业，除了一些产能严重过剩的行业，多数优质公司是会被主动性公募基金选出来的，这是他们所擅长的。如果这些公司也在慢慢的增加分红率的话，很多主动性公募基金就会认为这些公司开始更加具有价值。

从长债、短债、转债角度思考红利泛化。从长债、短债、转债想到的，现在央行也在压制长债，如果是从红利泛化的角度出发，或者说从内在的特征角度出发，都可以当成某种程度的红利属性的资产。例如，当前不少转债都在债底以下，票息在2.8%，转股期权白送，再对比看一个奇怪的中西部的一个公司，发个信用债，也能发到2.8%，而且还有十多倍的认购，这意味着什么？这意味着，两个资产并没有放在一个共同的尺度进行定价。两个资产是割裂的，一个完全不太可能爆仓或者是破产，而且还有一个可以转股的期权，然后它票息是2.8%，另外一个的话就是按说已经不是那么好的信用资产，它也是2.8，这样一看可能转债的性价比似乎还可以。

现金流投资。很多人都讨论现金流，我觉得是对的，但是还得加一点，如果这个现金流确实好，但是它就是不提升分红率，可能也不行，至少没有办法完全放在红利这里面去，可能要跟踪上市公司的考核变化。

  四、红利是否拥挤，是否无效

红利不太可能成为一个拥挤的资产，当它拥挤到一定程度之后，它就没有红利了。另外，我认为中期分红有意义，因为现在大家都短期化，看不了那么远，如果能够越快告诉你我能分红，一定会增加投资者对确定性的认知。

Q1:红利是否无效？

我觉得中国经济到了现在这个阶段，一直往后去，而总有相当多的投资者降低回报率要求，认为有些回报就够了，这些人会持续认同红利资产的，所以红利的有效性其实可能会比其他的资产要长很多。

Q2: 红利是否有长期配置价值？

如果我们去看美国跟日本的话，其实相当多的资产配置部门都会把能够稳定分红的这类资产作为他们的配置的一部分。中国现在还没到那个程度，假设市场马上就起来了，有可能红利未必能跑赢，但是红利能继续贡献一定的绝对收益。

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