窄基ETF回视：被动时代的「低轨资源」

作者：袁子

编辑：冷炎

2024年8月，由马斯克的太空探索技术公司（SpaceX）研制的总长120米、直径9米的大型运载火箭——星舰（Starship）即将启动计划中的第5次发射。

此次发射中，星舰将通过如同“筷子”一样的双机械臂发射台“被夹住”，实现一级超重助推器的回收。

星舰距离正式运行更进一步，会大幅提升SpaceX的发射载荷质量，而这将进一步加速SpaceX太空组网“星链（Starlink，低轨互联网星座计划）”计划的构建。

之所以在可回收运力上狠下功夫，原因或在于SpaceX看中其可快且低成本的抢占低空轨道资源。

根据国际电信联盟的规定，卫星频率及轨道使用的规则是“先到先得”，而近地轨道可容的卫星数量约为6万颗，这正是低轨容量的天花板——有限而稀缺。

在资产管理界，同样存在有如低空轨道一般具有“先到先得”特征的稀缺资源，其正是：

窄基ETF

有别于竞争最激烈的宽基竞赛，窄基ETF因行业、主题、策略、市场风格不同，可酝酿出差异化的产品设计。

一些窄基指数经过长时间的震荡与波动，往往会在挂钩行业或主题的长期复利积累或景气度改善推动下，获得可观的长期投资回报，对应的窄基ETF往往也会获得相应的市值成长。

但在ETF的特有规模效应下，单一的窄基领域仍将酝酿出市场规模向3-4只甚至更少的头部产品集中的“马太效应”现象，这像极了对于低轨空间的抢夺过程——先发者若站稳脚跟，后来者则入局难度。

市场格局尚未形成的窄基地带，将成为公募机构加大力度角逐的目标，而如何针对市场需求开发更具针对性，且更加具有细分优势的窄基ETF，将对管理人的创新和布局能力提出了更多考验。

01

垂直雪坡

十年前的2014年7月25日，业内第3只消费ETF——嘉实基金旗下必选消费ETF（512600.SH）正式登陆上交所并开启交易。

虽然当下A股整体估值回落至历史相对低位，但截至7月17日的交易数据显示，必选消费ETF上市近10年来，仍然实现了不低于12.8%的年化回报。

这个长期成绩瑶瑶领先于近十年仅有3.8%的上证指数，甚至也让年化回报逼近7.5%的沪深300全收益指数望尘莫及。

必选消费ETF的十年业绩高增长，固然有白酒股在800消费（000932.SH）中高权重的隐含推力，但也是部分窄基指向的特定行业或主题的长期投资价值得以验证的缩影。

在遍布于朝阳行业的A股核心资产进入深入调整期近3年后，诸多赛道估值已较高点膝斩之际，市场值得回视部分窄基ETF背后所蕴藏长期雪坡的增长潜力。

更何况一些行业的复苏本充满了非线性特征。

恰如10年前末证券行业的大反弹——2014年下半年，券商股集体启动估值攻势，证券公司（399975.SZ）指数在第4季度仅1个季度内就爆发式上涨了136.3%。

但要知道在此之前，证券行业已经历了长达5年多的萧条和估值下行，其从2019年的前高至今累计回撤超过2/3。

直到惊人反弹出现前，市场甚至已不再相信均值回归的可能。

这意味着，如果证券行业投资者错过了彼时5年中的最后一个季度，他们或许将无缘于“最丰硕的果实”。

如此事例印证了富达投资的一项研究：标普500的投资者加入错过了40年中表现最好的5个交易日，长期投资收益将缩水30%；而如果错过日期增多到10个，那么收益的损失就会高达55%。

这正是长期投资“看上去轻松”但实际上并不简单的原因——绝大多数时候，长期持有者都要在平静甚至波动中苦侯。

在配置策略的运用下，窄基ETF还能成为有的放矢的目标资产。

例如近年来不断出圈的杠铃策略，即通过高概率和高赔率资产的组合来追求超额收益，就有可能成为窄基ETF的用武之地。

在全球资源品通胀预期高烧不退的背景下，将大比例持仓配置为自由现金流与股息稳定的红利类资产来保证高概率的确定性——具体可表现为国有银行、央企、资源品、公共事业等领域。

同时面对整体估值处于历史相对低位的权益资产，再调动小比例持仓埋伏具有高成长、高弹性、高天花板潜力的朝阳行业，来押注高赔率的超额机会——具体可表现为人工智能、机器人、生物医药等领域。

面对复杂度和调研难度较高的行业或个股，通过窄基ETF在相关领域构建资产组合，或许就可成为运用杠铃策略的有效法门。

02

不可再生

对公募行业而言，虽然宽基ETF已成为公认的兵家必争高地，但窄基领域所隐藏的长期优势同样不容忽视。

表面看来，窄基ETF在被动投资的跑马圈地运动中能够被轻易复制，面临惨烈的行业竞争。

但考虑到交投活跃度、流动性等因素，特定领域配置需求的升温，窄基产品同样会显露ETF所特有的规模效应与先发优势，而相关规模也会向垂直领域的少数头部ETF所聚集。

以证券行业ETF为例，全市场共有13只证券行业ETF，截至7月17日的合计市值达638.1亿元。

规模前3大的证券行业ETF分别是国泰的证券ETF（512880.SH）、华宝的券商ETF（512000.SH）和南方的证券ETF基金（512900.SH），三只产品总市值分别为291.5亿元、198.2亿元和59.6亿元。

这显露了证券行业ETF鲜明的马太效应——体量最大的证券ETF市值，超过了同期同类产品第4名至第13名的市值总和。

单从首发情况看，上述市值排名前3的证券行业ETF并非显山露水，其4.3亿元、6.4亿元和12亿元的首发规模，仅在同类中排名第8位、第4位和第2位。

让上述3只产品成为证券行业头部ETF的秘密，或许与其抢先成立的时机有关——上述3只产品先后上市于2016年8月、9月和2017年3月，是全市场最早上市的3只证券ETF。

更早的问世，让这些产品成为当时为数不多的行业配置工具，并化身为承载该类投资需求的蓄水池。

当行业配置需求被进一步放大后，后来者更多热衷于选择市值规模更大、流动性更强的品种进行配置。

截至2019年底，全市场累计仅有的5只证券行业ETF中，作为头部的证券ETF就已坐拥近140亿市值，较其他4只同类市值总和多出近七成。

规模效应渐成之际，加之宽基套利空间的收敛，也会让这些窄基ETF吸引更多中性套利资金入场围猎，进而带来进一步的规模扩充效应。

这些窄基ETF从一众同类中杀出重围后，会成为后来进入者的首选项。

由此可见，基于投资配置需要把握更早时机，在更大范围且更细致的围绕窄基指数落子布局，亦有可能成为公募机构在ETF战线上的突破点。

但也正因于此，在公募行业发力火拼ETF的背景下，聚焦不同行业、策略或主题的窄基ETF布局也可能出现“问世一单、拥挤一单”的现象。

对于已经头部化的窄基来说，后来者将面临严峻的入局挑战，而格局尚待形成的窄基，也是公募ETF竞赛中稀缺的“不可再生资源”。

如此形势下，留给行业应对空间亦是有限的。

一方面，公募机构深化对当下市场格局较为分散的窄基ETF的持营，促进旗下产品的头部化，拉开与其他同类之间差距；

例如基于科创芯片指数在2022年9月发行的同批ETF中，嘉实基金旗下科创芯片ETF（588200.SH）就在不到3.7亿元的首发规模基础上，迅速不到两年时间做到如今的超70亿市值。

这让科创芯片ETF市值在全市场的23只芯片类ETF（含半导体、集成电路）中排名第5，也成为2020年以来新发芯片类ETF中体量最大的存在。

另一方面也可在产品创新上通过维度叠加，挖掘更多细分化的配置需求。

例如2023年7月，嘉实基金等3家公募围绕央企现代能源指数发行了央企能源ETF（562850.SH）等3只ETF。

能源行业受益于当下的全球资源品通胀大势，而央企则在近年来的ROE与股东回报改革预期下受到更多关注。

二者特征的相叠加，催生了顺应时下偏好的ETF设计——2023年7月发行近1年年来，央企能源ETF的累计回报已达15.7%。

市场形态与风格持续变化，更多维度叠加态的窄基涌现，将进一步丰富ETF市场的多样性，但随着指数维度的精细化，规模的可承载量也将受到刚性制约。

在预期的有限空间内，如何开发出更多可供组合的投资工具，将是对管理人布局ETF速率与创新力的恒久挑战。